Was Value Investing mit unternehmerischem Denken gemeinsam hat

Wer ein Unternehmen aufbaut, beantwortet jeden Tag dieselben vier Fragen: Womit verdient dieses Geschäft Geld? Wie stabil ist dieser Verdienst? Was schützt ihn vor Wettbewerb? Und was ist das alles wert? Wer eine Aktie analysiert, beantwortet exakt dieselben vier Fragen. Nur mit fremden Zahlen und ohne Zugriff auf das Management.

Das ist der eigentliche Grund, warum Value Investing für Gründerinnen und Gründer intuitiv ist. Es ist keine Anlagemethode, die man sich zusätzlich aneignet. Es ist dieselbe Denkarbeit, nur von der anderen Seite des Tisches. Und es lohnt sich, dabei genau zu sein — denn was Benjamin Graham geschrieben hat, was Warren Buffett daraus gemacht hat und was der akademisch gemessene Value-Faktor in den letzten zwanzig Jahren tatsächlich abgeworfen hat, sind drei verschiedene Dinge.

Die Kurzfassung vorweg: Der Faktor hat enttäuscht. Die Methode nicht zwingend. Diesen Unterschied zu verstehen, ist der ganze Punkt.

Auf einen Blick

• Benjamin Graham und David Dodd legten die Grundlage 1934 in Security Analysis; Grahams populäres Buch The Intelligent Investor erschien 1949 und widmet das gesamte Kapitel 20 der Sicherheitsmarge als „zentralem Konzept des Investierens“.
• In seinem Aktionärsbrief von 1989 verabschiedete sich Buffett öffentlich von Grahams „Zigarrenstummel“-Ansatz: Es sei „weit besser, ein wunderbares Unternehmen zu einem fairen Preis zu kaufen als ein faires Unternehmen zu einem wunderbaren Preis“. Über Charlie Munger schrieb er: „Charlie hat das früh verstanden; ich war ein langsamer Schüler.“
• Fama und French zeigen 2020 in The Value Premium (Chicago Booth Working Paper 20-01): Die monatliche Überrendite großer Value-Aktien gegenüber dem Marktportfolio fiel von 0,36 Prozent (t = 2,91) im Zeitraum 1963–1991 auf 0,05 Prozent (t = 0,24) im Zeitraum 1991–2019.
• Arnott, Harvey, Kalesnik und Linnainmaa dokumentieren 2021 im Financial Analysts Journal den längsten und tiefsten Value-Drawdown seit 1963 — 13,5 Jahre bis Mitte 2020.
• Dieser Text ist journalistische Einordnung und keine Anlageberatung.

Was Graham tatsächlich geschrieben hat

Der Ursprung ist ein Lehrbuch. Benjamin Graham und David Dodd veröffentlichten Security Analysis 1934, mitten in der Depression, als Reaktion auf einen Markt, in dem Aktien wie Wettscheine gehandelt worden waren. Ihre Grundidee: Eine Aktie ist ein Anteil an einem Geschäft, und dieses Geschäft hat einen Wert, der sich aus Vermögen und Ertragskraft ableiten lässt — unabhängig davon, was der Kurs an einem beliebigen Dienstag sagt.

1949 folgte The Intelligent Investor, das für Privatanleger geschriebene Buch. Kapitel 20 trägt den Titel „Die Sicherheitsmarge als zentrales Konzept des Investierens“, und dort steht der Satz, auf den sich seither alles beruft: Die Sicherheitsmarge hängt immer vom gezahlten Preis ab. Bei einem Preis ist sie groß, bei einem etwas höheren klein, bei einem noch höheren nicht mehr vorhanden.

Zwei Dinge daran werden regelmäßig falsch zitiert. Erstens ist der innere Wert bei Graham keine Zahl, sondern eine Spanne — er argumentiert ausdrücklich, dass eine ungefähre Schätzung genügt, solange der Preis weit genug darunter liegt. Zweitens ist die Sicherheitsmarge kein Renditeversprechen. Sie ist ein Schutz gegen den eigenen Irrtum. Graham baut sie ein, weil er davon ausgeht, dass seine Analyse falsch sein wird — nicht, weil er glaubt, richtig zu liegen.

Wie Buffett sich von Graham entfernt hat

Buffett hat bei Graham studiert und für ihn gearbeitet, und er hat dessen Methode über Jahre wörtlich angewendet: Er kaufte statistisch billige, oft mittelmäßige Unternehmen, in der Erwartung, sie mit kleinem Gewinn weiterzureichen. Er nannte das später den „Zigarrenstummel“-Ansatz — ein auf der Straße gefundener Stummel hat nur noch einen Zug übrig, aber der Zug ist gratis.

In seinem Aktionärsbrief von 1989, im Abschnitt über die Fehler der ersten fünfundzwanzig Jahre, hat Buffett damit öffentlich gebrochen. Der Ansatz funktioniere schlecht, sobald man größere Summen bewegt und sobald Arbeitskraft in die Sanierung fließt. Sein Fazit dort: Es sei weit besser, ein wunderbares Unternehmen zu einem fairen Preis zu kaufen als ein faires Unternehmen zu einem wunderbaren Preis. Und über den Urheber dieser Wendung ist er im selben Brief unmissverständlich: Charlie habe das früh verstanden, er selbst sei ein langsamer Schüler gewesen.

Was Munger beisteuerte, war eine Verschiebung des Maßstabs — weg vom Abschlag auf den Buchwert, hin zur Qualität und Haltbarkeit der Ertragskraft. Damit wird die entscheidende Größe der Burggraben: Warum kann dieses Unternehmen in zehn Jahren noch Preise durchsetzen? Wer verstehen will, wie solche Positionen entstehen und wann sie kippen, findet die ökonomische Mechanik dahinter in unserer Analyse dazu, wie Marktmacht entsteht und wann sie gefährlich wird.

Die unbequeme Bilanz der letzten zwei Jahrzehnte

Jetzt der Teil, den Value-Texte gern auslassen. Der akademisch gemessene Value-Faktor hat lange nicht geliefert.

Eugene Fama und Kenneth French, die den Faktor 1993 überhaupt erst populär gemacht haben, haben ihre eigenen Daten 2020 in der Arbeit The Value Premium nachgerechnet. Sie teilen den Zeitraum Juli 1963 bis Juni 2019 in zwei Hälften. Die durchschnittliche monatliche Überrendite großer Value-Aktien gegenüber dem Marktportfolio fällt von 0,36 Prozent (t = 2,91) in der ersten Hälfte auf 0,05 Prozent (t = 0,24) in der zweiten. Bei kleinen Value-Aktien geht es von 0,58 Prozent (t = 3,19) auf 0,33 Prozent (t = 1,52) zurück.

Ihr eigenes Fazit ist bemerkenswert zurückhaltend: Die monatlichen Schwankungen seien so groß, dass sie die Annahme, die erwartete Prämie sei in beiden Hälften gleich, nicht einmal annähernd verwerfen können. Übersetzt heißt das: Die Daten reichen weder aus, um zu behaupten, die Prämie sei verschwunden, noch um zu behaupten, sie sei intakt.

Robert Arnott, Campbell Harvey, Vitali Kalesnik und Juhani Linnainmaa haben 2021 im Financial Analysts Journal nachgelegt. Ihr Befund: Bis Mitte 2020 lag der längste und tiefste Value-Drawdown seit 1963 hinter den Anlegern — 13,5 Jahre. Ihre entscheidende Beobachtung ist aber eine andere. Zum 30. Juni 2020 lag die relative Bewertung des Value-Faktors im 100. Perzentil der historischen Verteilung. Value-Aktien waren gegenüber Wachstumsaktien so billig wie nie zuvor im Messzeitraum. Ein großer Teil der Underperformance war also keine schlechtere Geschäftsentwicklung, sondern eine Umbewertung: Die günstigen Aktien wurden schlicht noch günstiger.

Das Argument „Value ist tot“ — und was daran stimmt

Dieses Argument verdient eine ehrliche Anhörung, bevor man es abräumt. Es hat drei starke Bestandteile.

Erstens der Buchwert. Der klassische Value-Filter misst den Preis gegen den bilanziellen Buchwert. Nur entsteht der Wert moderner Unternehmen in Software, Marken, Daten und Forschung — und all das wird nach den Rechnungslegungsregeln überwiegend sofort als Aufwand verbucht statt aktiviert. Ein Unternehmen, das jeden Euro in Produktentwicklung steckt, sieht in dieser Kennzahl teuer aus, obwohl es Vermögen aufbaut. Der Filter misst dann nicht Substanz, sondern Kapitalintensität.

Zweitens die Marktstruktur. Grahams Welt lebte von Rückkehr zum Mittelwert: Gute Geschäfte ziehen Wettbewerb an, Margen normalisieren sich. In Märkten mit Netzwerkeffekten passiert teilweise das Gegenteil — der Vorsprung wächst. Wer auf Rückkehr zum Mittelwert wettet, wettet dort gegen die Mechanik.

Drittens die Veröffentlichung selbst. Eine Anomalie, die in jedem Lehrbuch steht und über Indexfonds handelbar ist, schrumpft plausibel. Das ist kein Value-spezifisches Problem, trifft aber einen breit vermarkteten Faktor besonders.

Was gegen die Todesanzeige spricht: Fama und French können statistisch nicht ausschließen, dass die erwartete Prämie unverändert ist. Arnott und Kollegen zeigen, dass ein großer Teil der Schwäche aus der Umbewertung stammt und nicht aus schlechteren Fundamentaldaten. Und das Wichtigste — der Faktor ist nicht die Methode. HML ist ein mechanischer Kennzahlenfilter über tausende Aktien. Graham hat Geschäfte einzeln bewertet, und Buffett hat den Filter 1989 selbst verworfen. Dass ein Screening-Kriterium schwächelt, sagt wenig darüber, ob es sich lohnt, ein Geschäft zu verstehen, bevor man es kauft.

Was das für dein eigenes Unternehmen heißt

Hier schließt sich der Kreis. Ein Unternehmen zu gründen ist die extremste denkbare Value-Position: eine einzige Beteiligung, hundert Prozent des Portfolios, nicht handelbar, nicht diversifiziert. Wenn ein Fondsmanager so etwas hielte, würde man ihn für unverantwortlich halten. Gründer tun es routinemäßig — und deshalb ist die Bewertungsfrage für sie schärfer, nicht weicher.

Die Fragen sind identisch mit denen einer Aktienanalyse. Woher kommt der Cashflow, und ist er wiederkehrend? Wie hoch ist die Rendite auf das eingesetzte Kapital? Was hält den nächsten Wettbewerber auf, und wie lange? Wie viel Fremdkapital verträgt dieses Geschäftsmodell — eine Frage, die wir in Schulden als Strategie ausführlich behandeln. Und die Preisfrage taucht ebenfalls auf, nämlich in jeder Finanzierungsrunde: Zu welcher Bewertung gibst du Anteile ab? Wer diese Rechnung nicht selbst aufmachen kann, überlässt sie dem Investor. Was das praktisch bedeutet, zeigt der Vergleich zwischen Bootstrapping und Venture Capital.

Die Sicherheitsmarge übersetzt sich dabei direkt: Sie ist der Puffer zwischen deinem Plan und dem, was tatsächlich passiert. Runway in Monaten, nicht in Hoffnung. Graham hat sie eingebaut, weil er wusste, dass seine Schätzung falsch sein würde. Deine Umsatzprognose wird es auch sein.

Wo die Analogie endet

Ein Unterschied bleibt, und er ist grundlegend. Als Anleger kannst du auf einen Preis warten. Als Gründer kannst du das nicht — du zahlst mit Lebenszeit, und dieser Preis steht nicht zur Verhandlung. Die Diversifikation, die Graham dem defensiven Anleger empfiehlt, ist dir strukturell verwehrt.

Daraus folgt der praktische Rat, der auch die Datenlage respektiert: Behandle das Depot nicht wie das Unternehmen. Für das Unternehmen brauchst du Konzentration und Überzeugung. Für alles danebengelegte Geld gilt, was die Renditeverteilung nahelegt — dass aktive Einzelwetten für die meisten Privatanleger schlecht ausgehen, haben wir in der Analyse dazu aufgeschlüsselt, warum die große Mehrheit der Privatanleger den Markt nicht schlägt. Dass eine ganze Generation gerade trotzdem einsteigt, zeigt der Blick auf die Gen Z am Kapitalmarkt.

Nochmals deutlich: Das hier ist keine Anlageberatung und keine Empfehlung für ein bestimmtes Wertpapier oder eine bestimmte Strategie.

Der konkrete Schritt ist trotzdem klein. Nimm dein eigenes Unternehmen und schreibe auf eine Seite, was ein rationaler Käufer dafür zahlen würde: wiederkehrender Umsatz, Rohmarge, Kundenbindung, Abhängigkeit von dir persönlich. Wenn du die Seite nicht füllen kannst, hast du kein Bewertungsproblem. Du hast ein Geschäftsmodellproblem — und das ist der einzige Befund, der sich diese Woche noch ändern lässt.